PCB製程主要分為內層精密加（jiā）工http://www.dgszm.com/、外層精密加工以及後續精密加工三道工（gōng）序
（報告出品方/分析師：安信證券 郭倩倩 陳之馨（xīn））
1.核心觀點：深耕電鍍設備，開啟三輪成長曲（qǔ）線
電（diàn）鍍作為製造業的四大基礎工藝（熱、鑄、鍛、鍍）之一，是利用（yòng）電流電解作用將金屬沉積於電鍍件表麵，從而形成金（jīn）屬塗層的工藝（yì）過程，技術延（yán）展性好。從應用場景來（lái）看，電鍍下遊可以分為PCB電鍍、通（tōng）用五金電鍍（dù）、鋰電複合材料電鍍以及光伏鍍銅（tóng）等多個領域。
複盤（pán）公司發展曆史，立（lì）足於電鍍技術，向鋰電、光伏（fú）等新能源領（lǐng）域拓展，開啟三輪成長（zhǎng）曲線。
公司核心競爭力在於：
①自主掌握電鍍核心技術：公司成立以來即定位於（yú）電（diàn）鍍技術，深耕電（diàn）鍍設（shè）備行（háng）業二十（shí）餘年，是具備自主研發實力的高端電鍍（dù）設備製造商，研發費用率常年維持在7%以上（shàng），截（jié）至2022H1擁有專利170項；
②管理層擁有深厚的電鍍設（shè）備經驗積累：公司核心管（guǎn）理人員年富力強，團隊生命力旺盛，熱愛電鍍設備（bèi）行業，奠定公司技術底（dǐ）蘊。
公司在傳統PCB電鍍領域龍頭地位突出（chū），在國內（nèi）VCP設備市占率達到50%以上。一方麵公司堅持（chí）研發創新，持續豐富PCB設備產品線，夯實競爭優勢；另一方麵憑（píng）借對電鍍生產場（chǎng）景的（de）綜合掌控能力以及係統經（jīng）驗積累，將核心技術擴展到鋰電、光伏（fú）等（děng）新興領域，持續打開成長天花板：
第一（yī）輪成長曲線：PCB高階化發展帶動（dòng）設備穩定增長（zhǎng），公司龍頭地位穩固，形成持續穩定業績貢獻。
行業：全球PCB產業穩步發展，PCB產業持續以中國大陸為重（chóng）心。同時，PCB高係統集成化、高性能化的趨勢推動（dòng）PCB製作工序向微孔化、細（xì）線化、多（duō）層化的方向（xiàng）發展，對PCB設備的均勻性、貫孔能力提出更高要求，PCB產品高階化發展有望帶動設（shè）備資本開穩定增長，根據CPCA預（yù）測，到（dào）2023年國內垂直連續電鍍設備市（shì）場規模約（yuē）23.8億元，2021-2023年CAGR達到18%。
公司：公司深耕（gēng）行業二十年，已形成以垂直連續電鍍技術為核心的技術體係，設備在均（jun1）勻性、貫通（tōng）率等關鍵性（xìng）能（néng）指標領先同行，客戶覆蓋國內一線PCB製造廠商，在國內VCP設備市占率50%以上，有望充分受益（yì）行業高階化發展。同時公司已向前道除膠化銅工序延伸，並推出水平鍍三合一、MSAP移載式、陶瓷電鍍等設備，有望打破高端電鍍設備國際壟斷格局。
第二（èr）輪成（chéng）長曲線：複合銅箔產業發展趨勢確定，公司先發（fā）優勢明顯（xiǎn），板塊業績有望步入高速成長階段。
行業：複合銅（tóng）箔具備高安全性、高比能、長壽命、低成本等優勢，我們認為2023年有望（wàng）成為複合銅箔量產（chǎn）元年（nián）。假（jiǎ）設（shè）2025年複合銅箔在新增產線滲透（tòu）率25%，存量產線滲透率（lǜ）10%，到2025年複合銅箔電鍍設備市場空間有望達到121.62億（yì）元（yuán）。
公司：
（1）先發優勢明顯：公司憑借PCB電鍍領域長期積累Know-how，拓展至鋰電（diàn）複合銅箔領域，是行業內（nèi）唯一具備量（liàng）產（chǎn）水電鍍（dù）設備能力的公司，行業競爭格局（jú）良好；
（2）在手訂單飽滿：公司已與勝利精密、雙星新材、寶明科技（jì）等（děng）簽署合作框架或正式訂（dìng）單，截至2022年12月，水電（diàn）鍍（dù）設備在手訂單300台，金額（é）超過30億元，且（qiě）框架協議正逐步轉為正式合同（tóng）；
（3）一體化布局助力高成長：公司憑借對真空鍍膜領（lǐng）域的（de）長期積累，向前道工序磁控濺射延伸，與後道水電鍍密切銜接，有（yǒu）助於客戶提（tí）升生產效率（lǜ）、產品良率並降低（dī）生產（chǎn）成本，首台設備已於2022年12月順利出貨，有望給公司貢獻訂單增（zēng）量（liàng）。公司形成“水電鍍+磁控（kòng）濺（jiàn）射”一體化布局，競爭（zhēng）力得到進（jìn）一步提升（shēng），有望率先受益複（fù）合銅箔產業化發展。
第三輪成長（zhǎng）曲線：光伏（fú）電鍍（dù）銅工藝有望取代（dài）銀漿（jiāng），公司產品已研發至第三代，靜待需求放量。
行業：光伏電鍍銅為銀漿絲網印刷提供了一種可替代的金屬化解決方案，是晶矽太陽電池尤其是HJT電池降本（běn）增效的關鍵嚐試，目前（qián）尚處於產業（yè）早期研發驗證階段。
公司：
（1）產品持續迭代（dài）：公司自2020年8月（yuè）立項研發“光伏電池（chí）片金（jīn）屬化（huà）VCP設備”，二代設備經客戶反饋（kuì）均勻性、破片率等重要指標均達要求，已完（wán）成驗收，2022年底公司發布第三代光伏（fú）垂直連續矽片電鍍設備新品，設備（bèi）速率可達8000片/小時（shí），預計2023年上半年出貨；
（2）客戶已（yǐ）有突破：公司2023年1月公告與國電（diàn）投簽署戰略（luè）合作（zuò）協議，有望為後續電鍍（dù）銅設備放量形成示範效應。
2.公司概況：國內（nèi）PCB電鍍設備龍頭，向鋰電、光伏等領（lǐng）域拓展
2.1.國（guó）內領先的高端精密電鍍設備供應（yīng）商，深耕行業二十餘載
公司為（wéi）國內PCB電鍍設備龍頭（tóu），在國內PCB電鍍領域市占率超過50%。
公司專（zhuān）注於高端精密電鍍設備及其配套設備的研（yán）發、設計、生產及銷售。憑借自主研發的垂直（zhí）連續電鍍等技術，公司核心產品垂直連續電（diàn）鍍（dù）設備（VCP）在電鍍均勻性、貫孔率等關鍵指標達到業內領（lǐng）先水平，下遊客戶（hù）涵蓋大多數國內一線PCB製造廠商。
深耕高端精密（mì）電鍍（dù）設備行業二十餘（yú）年，積極布局新（xīn）能源設備領域。
公司前身昆山東威電鍍機械服務部成立於2001年，2005年（nián）公司正式成立（lì），成立初期以五金電鍍領域的龍門式電鍍設備業務為主；2007年（nián）通過自主（zhǔ）研（yán）發（fā）成功將業務拓展至PCB電鍍領（lǐng）域，形成兩大業務同步發展的格局；2021年，公司成功登陸科創板上市，傳統領域的產品矩陣持續豐富，同時開始布局新能源設（shè）備，包（bāo）括鋰電複合集流體電鍍設備、磁控濺射設備以及光伏鍍銅設備等；2022年公（gōng）司擬在瑞交所發行GDR。
公司以電鍍設備技（jì）術為核心，已形（xíng）成三大領域（yù）產品線，包括：
①高端印製電路板（PCB）電鍍專用設備（bèi）：包括垂直連續電鍍（VCP）、水平式除膠化銅、水平鍍（三（sān）合一）、MSAP移載式VCP、陶瓷（cí）鍍等設備，可用於剛性板、柔（róu）性板、雙麵板、多麵板、高階HDI板等板材除膠、化銅、電鍍等PCB生（shēng）產工藝（yì），主要應用於消費電子、通訊（xùn）設備、5G基站、服務器、雲儲存、航空航天等領域；
②五金表麵處理專用設備：包括龍（lóng）門、五金連續鍍（原滾鍍）等設備，應用領域廣泛，包含汽車（chē）緊固（gù）件、連接件、螺絲螺帽、航天航空（kōng）、軍（jun1）工、5G通訊等領（lǐng）域；
③新能源專用設（shè）備：包括鋰電負極鍍膜設備、真空（kōng）磁控濺射設備、光伏鍍銅設備等，可廣泛用於動力電（diàn）池、儲能電池、3C電子、光伏電（diàn）池矽片鍍銅（tóng）等（děng）領域。
2.2.管理層電鍍設備經驗豐富，員工持股深（shēn）度綁定公司（sī）利益
管理（lǐ）團隊電鍍（dù）設備（bèi）經驗豐富（fù）。公司董事長、總經理劉（liú）建波為高級工程師，曾任職東莞友大電路板設備廠技術員與生產主管、昆（kūn）山東威機械設備服務部負責（zé）人，擁有27餘年的電鍍設備（bèi）生產經驗，目前擔任中國印製電路（lù）行業協會常務理事，行業影響力較強。
公（gōng）司董事、核心技術人員江澤軍、劉濤等擁有（yǒu）超20年的電鍍設備領域從業經驗，曾參與研製的電鍍（dù）設備被認定（dìng）為（wéi）產品綜合技術國內領先或達到國際同類產品先（xiān）進水平，並獲得多（duō）項專利，為公司業務發展和技術進步奠定堅實基礎。
公（gōng）司股（gǔ）權結構集中，高管持股利於公司長（zhǎng）期（qī）發展。
截（jié）止2022年末，公司（sī）董事長、總經理劉建（jiàn）波持有公司股份32.34%，為公司實際控製人；肖治國、李陽照、謝玉龍、危勇君、聶小建、江澤軍等為公司董（dǒng）事（shì）、監事、核（hé）心研發團隊，均持股公司。方方圓圓為公司持股平台，持有公司股（gǔ）份4.40%，在公司中擔任重要職務的員工均通過員工持股平台持有公司股份。公（gōng）司通過股份將核心員工與公司深度綁定，有利於公司中長期發展。
開辟出海融資新渠道，GDR發行取得（dé）進展。
根據公告，2022年12月公司擬發行（háng）GDR在瑞交所上市，2023年已獲得中國證監會審理並獲得瑞交所監管（guǎn）局附條件批準，代表公司海外融資項目取得階段性（xìng）進展（zhǎn），有利於公司進一步鞏固在電（diàn）鍍設備領域龍頭地位，並（bìng）提升全球影響力。
2.3.業績持續增長，盈（yíng）利能力穩中（zhōng）有升
公司營收保（bǎo）持穩（wěn）定增長，利潤增速高於（yú）營收增速。2017-2021年，公司營收從3.76億（yì）元增長至8.05億（yì）元，CAGR為20.92%，公司營（yíng）收高增主要係：
①行業方麵，全球PCB產業持續擴（kuò）容，且PCB不斷升級帶動對電鍍設備需求穩定增長；
②公司方麵，憑借持續（xù）的研發投入（rù）和市場開拓建（jiàn）立核心技術和客戶資源優勢，充分受益下遊行（háng）業發展。
2017-2021年（nián），公司歸母淨利潤從0.45億元增長至2.16億元，CAGR為37.17%，淨利潤複合增速高於營收增速主要係（xì）公司運營效率提升，規模效應顯現（xiàn），費用率逐年下降。
公司發布業績快報，2022年實現營收10.18億（yì）元，同比增速26.54%，實現歸母淨利潤2.16億元（yuán），同比增速（sù）34.34%，較2021年皆有所放緩，主要係（xì）PCB行業景氣度走弱，訂單增速（sù）下滑，同（tóng）時疫情影響確認收入所（suǒ）致（zhì）。
PCB設（shè）備貢獻公司主要收入，鋰電水電鍍設備開始放量。
按產（chǎn）品結構拆分，2021年，公（gōng）司垂直連續電鍍設備（PCB）、龍門式電鍍設備（五金）、卷式水平膜材（cái）電鍍設備（新能源）、滾鍍（dù）式設備（五（wǔ）金）、水平（píng）式表（biǎo）麵處理（lǐ）設備（PCB）收入分別實現6.55億元、6423萬元、966萬元、961萬元和664萬元，在營收（shōu）中占比分別為81.44%、7.98%、1.20%、1.19%和0.83%。
應用於PCB領域的垂直連續電鍍設備為公司主要收入來（lái）源，從曆史（shǐ）數據來看，收入占比基本穩定在78-88%之間；應用於鋰電領域的卷式水平膜材電（diàn）鍍設備開始放量（liàng），2021年（nián）確認收入966萬元，占比達到1.20%。
境外收入比重有（yǒu）所（suǒ）提升。
公司已成功（gōng）將產品出口至日本、韓國、歐洲和東南亞等地區，受到國外客戶的高度認可。2021年公司境外銷售收入達0.87億元（yuán），同（tóng）比增長205.6%，占（zhàn）總（zǒng）收入比重達到10.8%，同比增長5.68pct。
毛（máo）利率穩定在較高水平，淨（jìng）利率逐年增長。
過去五年公司毛利率基本穩定（dìng）在40%以上，主要係：①核心產（chǎn）品電鍍設備為定製化（huà）屬性，產品附加（jiā）值較高；②公司（sī）不斷優化產品結構，降低成本費用（yòng）。2020年公司（sī）毛利（lì）率下降，主要係垂直連續電鍍設備毛利率下降所致。
2017-2022年（nián）前三季度，公司淨利率（lǜ）從12.1%提升至21.4%，係隨著公（gōng）司收入規模放（fàng）大，規模效益顯（xiǎn）現（xiàn）。
核心產品VCP設備（bèi）毛利率較高。
公司VCP設備近五年毛利率穩定維持在40%以上，2020年下降主要係：①受部分客戶批量采購影響，此（cǐ）批設備價格相對優惠，毛利率較低；②2020年公司開始（shǐ）執行新收入準則，將運費作為合同履約成本進行核算。龍門式電（diàn）鍍設備毛利率波動較大，主要係（xì）客戶需求差異較大，定製化程度較高。
水平式表麵處理設備2020年毛利率下降，主要係2020年實現銷售新產品（pǐn）水平鍍膜設備，此類設（shè）備處於市場推廣階段，利潤率相對較低。滾（gǔn）鍍設備毛利為負主要係（xì）設備處於小批量生產階段，隨著銷售逐漸放（fàng）量，2021年毛利率（lǜ）由負轉（zhuǎn）正至24.9%。
規模效益顯現，費用率逐年下降。
2017-2022年前三季度，公司期間費用率從23.29%下降至19.06%，主（zhǔ）要係隨著公司收入放大，規模效益逐漸體現，其中2020年銷售費用率同比大幅下降3個pct，主要係（xì）公司開始應用新（xīn）收入準則，將（jiāng）運費記為合同履約成本進行核算所（suǒ）致。2019年期間費用（yòng）率有所提升主要係公司對（duì）部分（fèn）員工施行（háng）股權（quán）激勵（lì），2019年新增股份支付費（fèi）用745.33萬元。
公司輕資產運作，資產結構良好。
截至2022年三季度末（mò），公司貨幣資金占比24.26%，應收（shōu）帳（zhàng）款占比（bǐ）38.26%，存（cún）貨占比23.45%，固定資產占比10.79%。
結合費（fèi）用（yòng）率來看（kàn），公司是輕資產運作（zuò）的研發驅動型企業，資本開支較（jiào）低（主要為機器設備、運輸設備和辦公設備購置等），將資源聚焦研發投入（rù），研發費用率常（cháng）年維持在7%以上，同時，公司（sī）采用輕資產（chǎn）模式，對通用性且非（fēi）核（hé）心的零部件采用外協加工，招聘通（tōng）用組裝工人，不同產品之間的產能可以快速切換，有助於公司及時把握下（xià）遊旺盛需求，實現收入快速增長。公司存貨占比較高，主要係電鍍設（shè）備為（wéi）定製化屬性，公司采用（yòng）訂單式生產和適度預生（shēng）產相結合的生產模式。
預（yù）收賬款+合同負債高增，在手訂單快（kuài）速增長。
公司（sī）產品為定製化屬性，在發貨之前會預收部分合同金作為預收賬款（kuǎn），因此，預收賬款+合同負債能在一定程度上反（fǎn）應公司在（zài）手訂單情況。截至2022年三季度（dù）末，公司預（yù）收賬款+合同負（fù）債為（wéi）2.50億元，創曆史新高，表明（míng）公司在手訂單快速（sù）增長。
公司現（xiàn）金流整體穩健，淨現比存在波動。公司整（zhěng）體保持較好的現金流，除了2018年外，淨現比基本在80%以上，2021年及（jí）2022年前三季度淨（jìng）現比下降（jiàng），主要係隨著公司（sī）訂單量增大，采購量加大，存貨增長較快，同（tóng）時由於疫情影響，應收款項增長較多所致。
3.第一輪成長曲線：PCB高階化驅動設備資本（běn）開支平穩增長，公司龍頭地位穩固
3.1.電鍍是PCB生產過程中必（bì）備（bèi）環（huán）節，設備優劣直接決定產（chǎn）品優率
電鍍是PCB生產過程（chéng）中的必備環節（jiē），通（tōng）過對PCB表麵及孔內電（diàn）鍍金屬來改（gǎi）善材料的導電（diàn）性能。印（yìn）製電路板（PCB）是使集成電路等各電子元件實現（xiàn）根據預定電路電氣互連的（de）載（zǎi）體以及（jí）支撐體。
根（gēn）據電路層數，PCB可分為單（dān）麵（miàn）板、雙麵板和多層板。除單麵板外，雙（shuāng）麵及多層PCB板內部層與層之間由於基板的絕緣性相互（hù）不連通（tōng）。
為了（le）實現（xiàn）多層電路導通，需要在PCB板表麵進行鑽孔形（xíng）成導通（tōng）孔（PTH），並在孔（kǒng）壁（絕緣層）使用（yòng）化學沉積（jī）方法鍍上一層薄銅（平均20μm），從而建立（lì）多層電路連接的“橋梁”。PCB電鍍設備的性能高低和質量好壞在地一（yī）定程度上決定PCB產品在集成性、導通性、信（xìn）號傳輸等特性和功能上（shàng）的優劣。
PCB電鍍具（jù）體反應過程為：
①將鍍層金屬（銅）連接直流電（diàn）源正極作為反應陽極，將待鍍件（PCB）連接直流電源負極（jí）作為反應陰（yīn）極；
②將鍍層金屬的可溶解性鹽（硫酸銅溶液）添加在（zài）反應槽內，作為電解池中的電解液；
③接通電源後，陽極金屬（銅）失去電（diàn）子發生氧化反應形成金屬離子（Cu2+）進入溶液，溶液中的金屬離子在待鍍件（PCB）表麵得到電子發生（shēng）還（hái）原（yuán）反應生成銅，附著在待鍍件（jiàn）表麵（PCB板麵（miàn）及孔壁（bì）），從而完成（PCB）電鍍。
PCB製程主要（yào）分為內層精密加工（gōng）、外層精密加工以及（jí）後續精密（mì）加工三道工序（xù），其中：
外層精密加工階段：
在經曆開料、內層線路（lù）製備、壓合及鑽（zuàn）孔等前道PCB製程後，①首先對PCB進行（háng）除膠、化銅，除去導通孔孔壁（bì）上的膠渣，並通過化學沉積在孔壁基材（cái）上沉積薄銅層，用於後續電鍍銅的導電基層（對應（yīng）水平（píng）除（chú）膠化銅設備）；②後續PCB電鍍環節目前有全板電鍍與圖形（xíng）電鍍（dù）兩種工藝（yì）路線：全板電鍍方麵，在外層線路形成前需先對整板進行電鍍，圖（tú）形電鍍（dù）方麵，在形成外層線路後（hòu）還需進（jìn）行二次電鍍。
後續精密加工階（jiē）段：
在經曆前道、中道（dào）PCB製（zhì）程後，為實現板麵的可焊性，需要對PCB外層進行鍍鎳金或噴錫等表麵處理工序（對應（yīng）剛（gāng）性板（bǎn）垂直連續電鍍設備）。
3.2.市場空間廣闊，PCB高階化發展驅動設備資本開支穩（wěn）定增（zēng）長
全球PCB市場空間廣闊，未來有望保持穩步增長。根據Prismark數據，2011-2021年，全球PCB總產值從554億（yì）美元（yuán）增長至809億美元，年（nián）複合增速3.85%。2019年（nián）受宏觀（guān）經濟疲軟、中美（měi）貿易戰及地緣政治等因素影響，全球PCB總產值為613.11億美元，同比下（xià）降1.76%；2020年受疫情（qíng）影響，居家辦公、學習等場景（jǐng）刺激數據中心、雲計算、網絡通訊、個人（rén）電腦等需求，疊加2020年下半年汽車行業（yè）景氣度回升，帶動PCB需求回暖，2021年全球PCB產業總產值增長至809.20億美元，同比增長（zhǎng）24.08%。根據Prismark預測，未來全（quán）球PCB市場將保持穩定增長，2026年將增長至1016億美元,2021-2026年複合增速4.66%。
全（quán）球PCB產業持續以中國大陸（lù）為重心。根據Prismark數據，2000年（nián）以前，美洲、歐洲和日本三大地區占據全球PCB生產是最主要的生產（chǎn）基（jī）地，占據70%以上的產值。
隨（suí）著亞（yà）洲（尤其是（shì）中國）在勞動力、資源、政策、產業聚集（jí）等方麵優勢，全球PCB產能持續向中國大陸、中國（guó）台灣和韓國等亞洲地區進行轉移（yí），PCB行業呈（chéng）現（xiàn）以亞洲為製造中心的新格局。
2006年，中國大陸超越日本成為全球第一大PCB產國，PCB產量和產值均居世界第一。
2021年，中國大陸PCB產值（zhí）占全球PCB總產（chǎn）值的比例（lì）已提升至55%，預計到2026年中國大陸PCB產值占比仍將維持在54%。
PCB高階（jiē）化發（fā）展帶動高端電鍍設備需求，電鍍設備資本開支（zhī）有（yǒu）望保持穩定增長。
（1）PCB應用場景不斷向新興領域拓寬。
近年來，5G、雲計算、大數據、物聯網、人工智能（néng）、新能源汽車等新興領域對高端PCB產品的需求迅速提升。根據Prismark的數據統計，通訊設備、計算機、消費電子是目（mù）前PCB主要的應用領域，下（xià）遊新（xīn）興領域快速成長不斷促進PCB產品向高階化發展，對PCB產品要求持續（xù）提升：
①高係統集成化：全球主要PCB廠商致力於在減少PCB產品（pǐn）體（tǐ）積與重量的同時附（fù）加更多的功能元件，對（duì）PCB電鍍的精細度與信賴度（dù）要求持（chí）續提升；
②高性能化：高端PCB產品對數據（jù）傳輸頻率及速度、數據容量的要求持續提升，推動PCB製作工藝向微孔化（直徑0.05mm或更小（xiǎo））、細線化（線寬/線距0.05mm或更小）、多層化（常（cháng）用多層板層厚平均（jun1）從4-6層變為8-10層甚至更多）等方向發展。
（2）國產PCB高端產品占比有望提升。
我國是最大PCB製造基地，但（dàn）目前產量仍集中在6層以下的（de）較低階傳統PCB領域，其中（zhōng）大部分為4層板和剛性雙層板。隨著信息技術的快速發展（zhǎn）以及高頻通訊設備的增加，柔性板、HDI板、封裝載板等高端PCB產品呈現出迅速增長（zhǎng）的態勢。
根據（jù）CPCA預測（cè），2018-2023年，我國PCB產值年複合增（zēng）速為4.3%，高於其他地區，其中，成長較快的產（chǎn）品包括8層及以上的（de）高多層板和封裝載板等高端PCB產（chǎn）品。
（3）PCB 電鍍設備發展曆經“通（tōng）用（yòng）化à專用化”發展，設備持續更新迭代。
PCB電鍍設備發展早期，PCB電（diàn）鍍加工主要由龍門式電（diàn）鍍設備完成。隨著PCB產品（pǐn）性能及精密程度不斷迭代，龍門式（shì）電鍍設備已（yǐ）經難以在電鍍均勻性、貫（guàn）孔率等指（zhǐ）標上滿足高（gāo）端（duān）PCB的製作需求，PCB電鍍（dù）設備逐漸向專（zhuān）用化發（fā）展。
垂直連（lián）續電鍍設備（VCP）憑借以下優勢，逐漸替代龍（lóng）頭電鍍設備成為主流：
①VCP設備解決了傳統龍門式設備在批量生產PCB時低精度、高（gāo）汙染、易出現安全隱患的問題；
②VCP設備較水平連續電鍍（dù）設備、垂（chuí）直升降式電鍍（dù）設備具備工藝路徑優勢，為高端PCB製造企業提供創新性電鍍解決方案；
③目前在新增PCB電（diàn）鍍專用設備領域，VCP設備已經成（chéng）為PCB下遊製造廠商的主流選擇，已具備較強市場競爭力。
受下遊PCB產能擴大以及高階化發（fā）展驅動設備更（gèng）新迭代（dài），PCB電鍍設備市（shì）場規模保持穩健增長。根據印製（zhì）電路信息與CPCA，受下遊（yóu）產能擴大和傳統設備替換等（děng）影響，中國垂直連續電鍍設備產量將保持快速穩定的增長。
2018年，中國垂直連（lián）續電鍍設備新增數量約328台，市場規模約13.41億元；2023年（nián），預（yù）計中國（guó）垂直連續（xù）電鍍設備新增產量（liàng）將達505台，市（shì）場規模保持16.3%的複合年（nián）均增長率增長至23.78億元。
3.3.公司（sī）為PCB電鍍設備龍頭，自主研發+客戶基礎構築核心壁壘
公司深耕電鍍行業（yè）二十年（nián），PCB電鍍設備行（háng）業龍頭企（qǐ）業，VCP市占率超（chāo）過50%。根據公司投資者關係活動記錄，公司在傳（chuán）統PCB電鍍設備行業市占率50%以上，龍頭地位（wèi）穩（wěn）固，我（wǒ）們認（rèn）為公司的（de）領先優勢主（zhǔ）要來自於公司長期研發投入積累的技術優勢以及客戶優勢。
技術方麵：注重研發投入，產（chǎn）品（pǐn）性能領先同行（háng）
高端電鍍專用設備製造跨越多個專業領域（yù）和學科，技術壁壘較高。從事高端電鍍專用設備的製造需要同時掌握材料工程、電化學工程、計算機數控、電氣控製、機電一體化等專業知（zhī）識；該（gāi）類設備（bèi）生產組織複雜，生產周期（qī）較長，在產品進行產（chǎn）業化生產時，對技術指導人員、一線技術工人、設備檢（jiǎn）測人員（yuán）等各類職（zhí）工的素質要求較高，行業壁壘較高。
公司深耕電鍍行業，研發費用（yòng）率常年（nián）維持在7%以上。公司自2001年成（chéng）立（lì）以來，立足於電鍍設備行業，已構建垂直連續電鍍核心（xīn）技術體係，截至2022上半年，擁有專利170項，研（yán）發人員177人，占總員工比重達到14.94%。
過（guò）去五年，公司研發（fā）費用率維持在7%以上，較高（gāo）的研發支出有（yǒu）望（wàng）鞏固公司競爭（zhēng）力並（bìng）為發展提供充（chōng）足動力。
公司VCP設備在電鍍均勻性、貫孔率等關鍵指標上表現良好（hǎo），可滿足高端PCB產（chǎn）品需求。
①在電鍍均勻性方麵（miàn），公司自主（zhǔ）研發的鋼帶傳輸（shū）技術、新型夾具技術、特殊擋水（shuǐ）裝置技術等，使PCB電鍍過程的平穩行進與電流在板麵的均勻分布得以實現，消除不同工序段槽體間電鍍液的相互幹擾，從而提升設備（bèi）的電鍍均勻（yún）性（xìng）；
②在電鍍填孔能力方麵，公司垂直連續電鍍設備通過使用脈衝電鍍、創新性噴湧等工（gōng）藝，有效提升設備的深（shēn）孔電鍍能力。
目前（qián）隨著PCB不斷升級，對（duì）高端剛性PCB板電鍍均勻性的最低要求達（dá）到25µm±2.5µm（R≤5），貫孔率（TP）需達到80%以上，對高端柔（róu）性（xìng）板（bǎn）電鍍均勻性的要求需要達到10µm±1.0µm（R≤2）。
經過多年迭代，公司VCP設備在多項關鍵指標上表現良好符合高端PCB製造要（yào）求。
與國際競（jìng）爭對手相比，公司產品具備一定優勢。
公司在電鍍設（shè）備（bèi）領域主要競（jìng）爭對手為安美特、台灣競銘、東莞宇宙與深圳寶龍，公司作為本土企業，通過自（zì）主研發形成具有市場（chǎng）競（jìng）爭力的核心產（chǎn）品。
①電鍍均勻性方麵，公（gōng）司產品電鍍均勻性指標為25µm±2.5µm（R≤5），優於台灣競銘；
②貫孔（kǒng）率方麵，公司產品在（zài）縱橫比更大（dà）的情況下，孔內電鍍表現仍（réng）優於台灣競銘與（yǔ）安美特。
公司電鍍產品在性能上相比同行（háng）具備一定優勢，預計未來有（yǒu）望通（tōng）過持續研發鞏固優勢地位。
公（gōng）司持續對VCP設備進行升級。
①傳動模式方麵，公司VCP設備經曆了單節距鏈條線片式傳動、雙節距鏈條線片式傳動與（yǔ）鋼帶線片式（shì）/卷式傳動的迭代，設備的穩定性與電鍍的均勻性不斷增強；②夾具設計方麵，柔性板VCP設備經曆了單向夾具、雙向夾具與磁吸式夾具的升級，柔性板的通過性與電流分（fèn）布的均勻性有效（xiào）提升（shēng）；
③自動化設計方麵，VCP設備經（jīng）曆（lì）了手動（dòng）上下料、自動上下料與全線自動化（huà）的演進，設備生產效率提（tí）高，人工成本降低（dī）。公司核心科技成果VCP設備能夠及時響應市場需求，不斷滿足新應用領域（yù）對於PCB電（diàn）鍍的（de）性能要求。
公司（sī）產品結構趨（qū）於高端（duān）化。
根據公司招股說明（míng）書，公司A/B/K/R係列產品的均價為227/425/525/474萬元，A係列對應公（gōng）司（sī）傳統技術水平較低的產品係列，B/K/R代表公（gōng）司高端產品。
2017年，公司A係列產品收入占VCP設備（bèi）總收入比29.6%，2020年（nián），該占比下降至0.2%，高端產品收入占比不（bú）斷提升。
客戶（hù）方麵，下遊覆蓋國內一（yī）線PCB製造廠商，客戶資源優質
公司客戶資源覆（fù）蓋國內一線PCB製造廠商。根據公司招股說（shuō）明書，剛性板方麵，公司客戶（hù）包括鵬鼎控股（間接控股股東為臻鼎科（kē）技）、健鼎科技、深南電路、滬電股（gǔ）份、瀚宇博德；柔性板方麵，公司客（kè）戶涵蓋東山精密、名幸電子。
此外，勝宏科技、興森科技、崇達技術、定穎電子、生益科技、方正科技（jì）、奧士康等知名企業均（jun1）為公司客戶。公司優質的客戶資源體現（xiàn）了其產品在下遊客戶較（jiào）高的認可度（dù）。
堅持研發創新，產（chǎn）品不斷推陳出新，有望貢獻業績增量
2022年12月，公司發布新產品公告，新產品包括MSAP移載式VCP設備、垂直連讀陶（táo）瓷電鍍設備、水電（diàn）鍍三合一設（shè）備等：
推出（chū）MSAP移載式設備，解決行業痛點。芯片製造和封裝技術的升級，對（duì）應一級封裝所需的載板（bǎn）需（xū）求更輕薄、線路更精細、線寬/線距最小達到8mm/8mm。長期以來，MSAP移載（zǎi）式VCP設備分別被日企、韓企、台企壟（lǒng）斷。公司自主研發的MSAP移載式VCP設備擁有更先進的（de）製程能力、更穩定的可靠表現和性價比（bǐ）優勢，對公司在薄版和超薄（báo）版上電鍍填孔的補充，有望（wàng）徹底解決（jué）行業內所有PCB板的填孔和電鍍存在的痛點，並實現國產替代。
推出垂直連續陶瓷電鍍設備，有望提升行業自動化水平。陶瓷基板在半導體、電力電子係統、鋰電池行業、IC領域、LED領（lǐng）域都有廣泛（fàn）應用（yòng）和前景，目前陶瓷電鍍還是采用（yòng）原始槽式（shì）設備，均（jun1）勻性差、電（diàn）鍍後需要刷磨10-30mm，自動化程度差。東威推出該（gāi）款設備，具有均勻性佳、完全自動化生產的優點，能夠極大（dà）提（tí）升生產效率。
持續深化PCB電鍍設備革新，水平鍍三合（hé）一設（shè）備實現國內首創。目前，國內的設備（bèi）廠僅能夠提供垂直電鍍設（shè）備，水（shuǐ）平電（diàn）鍍設備的技術由於設備價格和維護成本的高昂被國外壟斷。公司推出水平鍍三合一設備，可實現水平除膠渣、化學沉銅、電鍍工藝三合一，有利於下遊客戶提高產（chǎn）能（néng）、減少汙（wū）染，設備屬於國內首創，目前已處（chù）於客戶中（zhōng）試線階段，有望打破國外對水平鍍設備（bèi）壟斷現狀。
4.第二輪成長曲線：複合銅箔產業化趨勢確（què）定，公司有望率先（xiān）受益
4.1.複合銅箔具備高安全、高比能、長壽命、低成本、應用廣（guǎng）等優勢
集流體作為匯集電流的結構（gòu）或零件，是鋰電池（chí）中的關鍵材料之（zhī）一。鋰電池電芯（xīn）的主要構成部分包括正極、負極、電解液和隔膜四部（bù）分，電池在充放電過程中，電解液中的鋰（lǐ）離子在正負極之間往返運動。
集流體是鋰電池電（diàn）芯中正負極（jí）的重要組（zǔ）成部分（fèn），作（zuò）為匯集電流的結構或零件，其作用為將電化學（xué）反應（yīng）所產生的電子匯集起來導至外電路，從而實現化學能轉化為電能的過程。由（yóu）於放電原理的不同，目前正極采用鋁箔，負極采用銅箔。
銅箔約占鋰電池總成本和總質量的8%和11%，其特性對電池（chí）性能有重要影響。
銅箔具備良好的導電性、抗氧化性、抗腐蝕性（xìng）、質地柔軟、便於粘結等優異屬（shǔ）性，疊加其原料豐富、價格低廉、工藝成（chéng）熟等特點，是鋰電池負極材料載體和集流體的首選材料。
根據中國有色金屬加工工業協會及YanoResearch數據，銅箔材料占鋰電池總成本8%；根據《車用（yòng）鋰離子動力電池熱失控誘發與擴（kuò）展機理、建模與防控》，銅箔材料質量占三元鋰離子動力電池總質量11%，因此銅箔是（shì）影（yǐng）響鋰電（diàn）池能量密度和成本的（de）關鍵材料。
高安全（quán）性、低成本、高能量密（mì）度是電池性能提升核心（xīn）方向，複合集（jí）流（liú）體應運而生。
雙碳背（bèi）景下，隨著新能源汽車、儲能等新興行業景氣高企，鋰電池（chí）產量呈現爆（bào）發式增長，電池廠、整車廠對鋰電池材料的高能量密度、高安全性及提質增效等提出更（gèng）嚴苛要求。在（zài）相同體積（jī）的鋰離子電池中，銅箔的厚度越薄（báo），漿料塗敷厚度增厚，可增大活性材料的用量，其承載（zǎi）負極活性物質的能力越好，可（kě）直接提（tí）升電池的能（néng）量密度。因（yīn）此，鋰（lǐ）電（diàn）集（jí）流體向極薄、超純、高抗拉強度和高延伸率方向發展成為大勢所趨。
複（fù）合銅箔為“銅-高分子材料-銅（tóng）”三（sān）明治結構，以高分子（zǐ）絕緣樹脂PET/PP/PI等（děng）材料作為“夾心”層，上下兩麵沉積金屬鋁或金屬銅。相較傳統銅箔，複合銅箔（bó）具備高安全、高比能、長壽命、低成（chéng）本、應用廣等優勢：
1)高安全（quán）性：普通銅箔材料受壓易斷裂，產生（shēng）大尺寸毛刺後易刺穿隔（gé）膜，造成內短路從而引起熱失控。而複合銅箔由（yóu）於銅導電層厚度較薄（báo），產生的毛刺尺寸小，且中間高分子不易斷裂，即使斷裂也無法達到刺穿隔膜的強度標準，有效防止鋰枝晶穿透隔膜引發的熱失控。此外（wài），高分子材（cái）料為絕緣材料，受熱融化會（huì）發（fā）生斷路效（xiào）應，短時間內可大大降低短路電流，電池安全（quán）性能得（dé）到大幅提（tí）升。
2)高能量密度：由於高分子層質量較輕，且銅箔（bó）層厚度（dù）變薄，重量較傳統銅箔輕50%以上。隨著（zhe）重（chóng）量（liàng）占比降低，電池內活性物質占比增加，能量（liàng）密度可提升5%-10%。
3)長壽命（mìng）：高分子材料相比金屬具有低彈性模量，圍繞（rào）電（diàn）池內（nèi）活性物質層（céng）形成層狀環形海綿結構，在電池充放電過程中，可吸（xī）收極片活性物（wù）質層鋰離子嵌入脫出產生的膨脹和收縮應力，從而保持極片（piàn）界麵長期完整性，使電池循環壽命提升5%。
4)低成（chéng）本：原（yuán）材料成本方麵，傳統銅箔為純銅構成，而（ér）複合銅箔中采用高分（fèn）子材料替代部分銅，按照目（mù）前銅價6.3萬元/噸，PET切片價格為0.8萬元/噸，複（fù）合銅箔材料（liào）成本優勢明顯。製造成本方麵，根據我們產業鏈調研，目前複合銅箔（bó）總生產成本約4-5元/m2，隨著設備工藝不斷優（yōu）化（huà），產品良率不斷（duàn）提高（gāo），疊加大規模量產後攤薄設備與廠房折舊成（chéng）本，我（wǒ）們預計複合銅箔（bó）成本有望降至2.88元/m2（測算過程詳見《複合集流體專題報告》）。
5）應用廣：複合銅箔可廣泛應用於消費電池、動力電池（chí）以及儲能電池等領域，具有較強的兼容性。
4.2.複合銅（tóng）箔量產在即，設備端優（yōu）先受益，開啟百億市場空間
複合銅箔主流技術路線為兩步法，核（hé）心工藝為磁控濺射和水（shuǐ）電鍍。
具體步驟為（wéi）：
①通過真空磁控濺射鍍膜（mó）工藝，在（zài）高分（fèn）子基膜上鍍50nm厚度左右的超（chāo）薄銅箔；
②采用水電鍍（dù）的方式加（jiā）厚銅層（céng），直至銅層達到1μm左（zuǒ）右的厚度。
（1）磁控濺射（shè）是複合集流體（tǐ）技術的核（hé）心，也（yě）是產品良率和性能的關鍵：由於高分子材料的結晶度大、極（jí）性小（xiǎo）、表麵光滑（huá）等特性，會影響鍍層與基材（cái）之間的黏合力，且高分（fèn）子材料大多數為不導電的絕緣（yuán）體，因此無法直接進行電鍍，需要先對高分子材料進行（háng）表麵處理、活（huó）化等，使其表麵沉積一（yī）層導電的金屬膜。
磁控濺射是一種物理氣相沉積技術，通過荷能（néng）粒子轟擊固體靶材，使靶（bǎ）材原子濺射出來並沉積到基體表麵形成（chéng）薄膜的鍍膜技術（shù），濺射厚度一般為10-40nm。
（2）水電鍍環節工藝相對成（chéng）熟：電鍍過程為（wéi）氧化還原過程，其工作原理為利用電（diàn）流電解作用將金屬沉積於電鍍（dù）件表麵，形成金屬塗層，最終將金屬化高分子膜（mó）的銅層厚度增加到1μm，使複合銅（tóng）箔整體的厚度在6.5-8μm之間。
複合銅箔（bó）已形成完整產業（yè）鏈閉環（huán），目前正（zhèng）處於產品驗證（zhèng）到規模量產的過度階段。
複合銅箔主要廠商包括：
1)設備廠：包括東威科技、騰勝科技、匯成真空、道森股份等，其（qí）中（zhōng）東威（wēi）是業內唯一具（jù）備規模量產水電鍍設備的設備商（shāng），同（tóng）時（shí）其（qí）首台真空濺射雙麵鍍膜設備已與2022年12月正式（shì）出貨；騰勝科技磁控濺射設備已經迭代到（dào）第2.5代；
2)材料廠：包括寶明科技、雙（shuāng）星新（xīn）材、萬順新材、勝利精（jīng）密、諾德股份（fèn）、嘉元科技、中一科技、銅冠銅箔等；其中，寶明科（kē）技2022年7月公告擬投資（zī）建設鋰電複合銅箔生產基地，總投資達60億元，一期11.5億元（yuán），並與東威簽訂（dìng）雙邊夾（jiá）卷式（shì）水平鍍膜設備的銷售（shòu）合同，訂（dìng）單金額2.13億元（含稅），2023年1月公告投（tóu）資62億（yì）元建設複合銅箔生產基（jī）地；雙星新材複（fù）合銅箔首條線已完成安裝調試產品開發對接市場，並於2023年2月與東威科技簽署設備采購合同（對應一期5000萬平項目），計（jì）劃從5月底陸續進場安裝調試；
3)電池廠：寧德時代、海辰（chén）新（xīn）能源、國（guó）軒高科、比亞迪等。
複合銅箔產業（yè）化趨勢明確，2023年有望成為量產元（yuán）年：
第一階段：研發布局階（jiē）段（2015-2021）：出於優化電池安全性的目的，電池廠對在集流體中加入有機夾（jiá）層進行研究並設（shè）立研發（fā）專利。2017年寧德時代率先提出（chū）了使用PPTC作（zuò）為金屬集流體內部的夾層，形成“三明治”結構降低電池短路熱失控風險（xiǎn）。複合集流體逐漸在動力電池、消費電池等領域替代傳統的（de）電解銅箔、鋁箔投入試（shì）用，進入產業高度關注階段；
第二階段：技術突破階段（2022-2023H1）：材料廠商以及電池（chí）廠商進行密集的技術（shù）驗證，磁控濺射（shè）、電鍍、超聲焊等設備（bèi）工藝持續迭代升（shēng）級，當前國內多家（jiā）膜材料廠商以及傳統電解銅箔憑借工藝共通性積極布局（jú）複合箔材，且已與上遊設備廠商簽定批量訂單，提前鎖（suǒ）定優質產能。根（gēn）據設備的交貨節奏（zòu）來看（kàn），複合銅箔的小（xiǎo）批量產能有望於2023H1形成；
第三階段（duàn）：規模量產（chǎn）階段（2023H2後）：隨著焊接工藝、產品良（liáng）率等難點逐漸解決，複合銅箔產業化進程加（jiā）快（kuài），我（wǒ）們預計2023H2複（fù）合銅箔有望開（kāi）啟大（dà）規模量產，2024年複合銅箔（bó）動力電池有望在主流車型上實現搭載裝車，相關入局生產者將持續受益。
由於設備資本開（kāi）支前置，在複合銅箔產（chǎn）業化持續推進過程中，設（shè）備環節有望優先收（shōu）益，市場空間廣闊。我們預計2025年PET複合（hé）銅箔設備市場規模達到121.62億元，核心假（jiǎ）設如下：
①電池廠產能：我們統計了國內（nèi）10家龍（lóng）頭電池廠的產能規劃，截至2021年底合（hé）計產能（néng）約488GWh，至（zhì）2025年新增產能超過2.06TWh；
②更新產能（néng）：根（gēn）據高工（gōng）鋰電，鋰電（diàn）設備使（shǐ）用周期為5年，每年折（shé）舊率為20%；
③複合（hé）銅箔滲透率：隨（suí）著複合（hé）銅箔技術逐（zhú）漸通過（guò）驗證，滲（shèn）透率有望加速提升，假設2021-2025年（nián），新增市場（chǎng）中複合銅（tóng）箔滲透（tòu）率為1%/2%/5%/15%/25%，存量市場滲透率為0%/0%/1%/5%/10%；
④設備價值量：根據產業鏈調研（yán），目前（qián）單GWh所需2台磁控濺射（shè）設備+3台電鍍設備，單台設備價值量分別為1500萬/1000萬。隨著設備良率與效率逐步提升，單GWh所需設備台數有望下降，我們預計2021-2025年，單GWh對（duì）應（yīng）磁控濺射設（shè）備（bèi）台數為2/1.9/1.8/1.7/1.6台，電鍍設備台數為3/2.9/2.8/2.7/2.6台；
根據上述假設，我們預計2025年複（fù）合銅箔設備市場規模達到121.62億元（yuán），其中，磁控濺（jiàn）射設備市場規模為58.38億元，電鍍設備市（shì）場規模為63.24億元。
4.3.公司先（xiān）發優勢顯著，“磁控濺射+水電鍍”一體化布局助力高成長
公司是業內唯一實現水電（diàn）鍍設備量產的（de）公司，先發優（yōu）勢顯著。
公司在PCB領域深耕二十餘年，對機械、電鍍（dù）、膜材生產場（chǎng）景的綜（zōng）合掌控能力較強，具備長期的係統經驗積累，憑借電鍍領域深厚技術積澱，較早進入複合銅箔領域，與頭部較早進行深度合作，是目（mù）前唯一能批量化生產該設備的（de）廠商，先發優勢顯著。
同時，公司持續（xù）迭代產品，提高產品生產速度、寬幅以及良率，根據公司公開投資者調研紀要，公司產品從接觸式電鍍機（一代機）迭代成非接（jiē）觸式電鍍機（二代機），產品良率已達90%，速度可達10m/min，根據2022年12月公告，公司與勝利精密簽訂（dìng）合作框架中，產品新型高速高效水平夾持式複合銅箔電鍍設備為12鍍銅槽，設計生產速度20m/min，保底15m/min，產品性能進一步提升。
與多家優質客戶簽訂（dìng）合同，在手訂單（dān）飽滿。
自2022下半年以來，公司公告陸（lù）續與多家優質客戶簽訂框架協議（yì）或銷售（shòu）合同，客戶包括寶明科技、勝利精密以及雙星新材等，表明公司產（chǎn）品得到廣泛認可。
2022年12月，根據公司業績說（shuō）明會，目前水電鍍設備在手訂單300台（tái），設備為非標（biāo）定製化屬性，按照單台價值量900-1500萬元計算，公司水電鍍設備在手訂單金額超過30億元（yuán），預計將在2024年之前交付完成（chéng）。
向前道環節（jiē）延伸，形成“磁控濺射+水電鍍”一體化（huà）布局，有望貢獻訂單增量（liàng）。
公司真空鍍膜（mó）設備事業部擁有長期從事產品開發與（yǔ）研製的（de）專業（yè）技術團隊，生產真空（kōng）鍍膜設備已有多年的曆史，積累了豐富的設計製造經驗，在塑料、陶瓷、玻璃等（děng）材料上製備各種金屬膜層的鍍膜設（shè）備已形成係列化產品，涉及（jí）的（de）具體產品類別包括數碼電子產（chǎn）品用靜電防護產品、柔（róu）性（xìng）電路板用電磁屏蔽產品、光學減（jiǎn）反增量產品（pǐn）和（hé）超親（qīn）水防霧鍍層等。
公司憑借長期的真空鍍膜技（jì）術積累，向複合銅（tóng）箔前道磁控濺射環節（jiē）延伸。根據公司公告，2022年12月首台磁控濺射設備已正式下線出貨，產品已通過客戶（hù）的（de）預驗收，各項指（zhǐ）標（biāo）均達（dá）到客戶要（yào）求並實現銷售，具有均勻性高、粘（zhān）結力好、適（shì）用性強等特點：
1)均（jun1）勻性好：膜材雙麵一次鍍銅，單麵厚度20-40nm，膜層表麵無皺褶，無劃（huá）橫、無針孔；
2)粘接力好（hǎo）：無剝離現象（xiàng）；
3)適用性強（qiáng）：鍍膜（mó）靶材（cái）采用（yòng）12靶，薄膜（mó）厚度（dù）4.5mm，薄膜寬度1290mm-1350mm。
公司在水電（diàn）鍍設備領域優勢顯著，在此基礎上現形成一體化複合銅（tóng）箔生產（chǎn）線，有助（zhù）於進一（yī）步提升產品良品率並降（jiàng）低生產成本，預計客戶接受意願較強，且考慮到磁控設備價值（zhí）量更高，量產後有望成為公司業績新增長（zhǎng）點（diǎn）。
加速擴產應對訂單高（gāo）增，有望率先受益複合銅箔產業化推進。
公司PCB電鍍設備和複合銅箔設備可共用產能，為（wéi）應對（duì）訂單高增，公司可借用PCB電鍍設備產能以滿足需求。此（cǐ）外，根據公司公（gōng）告，2022年10月24日公司擬投資（zī）10億（yì）元，建設昆山東威（wēi）新能源設（shè）備擴能項目（總部），預計達產後實（shí）現年產銷（xiāo）300台卷式水平（píng）膜材電鍍（dù）設（shè）備和150台磁（cí）控濺射卷繞鍍膜設備（bèi）。公司在手訂單旺盛，積極擴產以滿足下遊旺盛需求，有望率（lǜ）先受益複合銅箔產業化加速。
5.第三輪成長曲線（xiàn）：光伏電鍍銅處於商業化早期，公司已有布局
5.1.電鍍銅替代銀漿兼具降本及提效優（yōu）勢，尚（shàng）處於研發驗證階段
降本增效為光伏行業（yè）永恒主題，銀耗量是影響電池成本的關鍵因素之一。
新型電（diàn）池的銀漿成本（běn）高昂成為產業化核心（xīn）瓶頸（jǐng）之一，TOPCon、HJT都是雙麵電（diàn）池，電池的上下電極均（jun1）需要使用銀漿，銀（yín）漿用量相比P型的PERC還有增加，其中HJT電池使用的低溫銀漿為保證導電性，其銀（yín）含量高於高溫銀漿，銀漿消耗量更（gèng）大。
根據CPIA數據，銀漿占HJT電池（chí）成（chéng）本（běn）20%左右，非矽成本的40%左右，銀漿是HJT電池降（jiàng）本空間最大、最關鍵的部分。
HJT電池銀漿降本（běn）方式主要包括柵線圖形的優化以及漿料銀含量的降低（dī）兩種：
（1）主柵線技術（shù）的改進：例如多主柵技術，在增加主柵數目的同時減（jiǎn）小（xiǎo）主柵和細柵寬度，可以實現盡（jìn）量（liàng）在不犧牲電池（chí）轉換效（xiào）率（lǜ）、增加組件可靠性的同時，降（jiàng）低銀漿用量。
（2）漿料銀含（hán）量的降（jiàng）低：使用賤金屬替代貴金（jīn）屬,例如㈠銀包銅通過將銀粉（fěn）和覆蓋在銅粉顆粒的表麵來減少銀用量；②電鍍銅則是借鑒印刷電路板PCB生產中的成熟度圖形化電鍍銅線路工藝，在化學沉銅層上通（tōng）過電解方法沉積金屬銅，可以實現完全“去銀化”。
相比傳統絲網印刷（shuā）技（jì）術，電鍍銅兼具降本以及提效等優（yōu）勢，有望在晶（jīng）矽太陽能電池尤其是HJT技術路徑中得到（dào）進一步發展（zhǎn）：
①降本：銅的電導率和密度（dù）與銀接近，同（tóng）時電阻顯著低於銀漿（jiāng）料，價格約是銀的（de）1/100；
②提效：銅電鍍工藝可以實（shí）現寬度超細（xì）線寬（≤10μm）的柵線和低接觸電阻，從而（ér）提（tí）升轉換效率。根據東威科技披露，鍍銅替代銀漿在性能、轉化效（xiào）率上提升了1-2個（gè）百分點。
電鍍銅是一種非接觸式的（de）電級金屬化技術，在基體金屬表麵通過電解（jiě）方法沉積（jī）金屬銅製作銅柵線，收集光伏效應（yīng）產生的載（zǎi）流子，與PCB領域電鍍銅（tóng）工藝類似（sì）。
電鍍銅主要分成（chéng）四個工藝環節（jiē），其中圖形化和電鍍為核心：
1)種子層：由於銅在透（tòu）明導電層(TCO)上的（de）附著性較差，容易造成電極脫落，因此一般需要在鍍銅前在TCO上引入種子層，改善電極的附（fù）著性能；
2)圖形化：使用感光材料將HJT電池覆蓋住，通過選擇性光照，使得不需要鍍銅的位置感光材料發生改性反應，而需（xū）要鍍銅的位置感光材料不變，不（bú）變的改性材料在顯影的步驟會被去除，在電鍍時發生導電，而其他（tā）位置不（bú）會發（fā）生銅沉（chén）積；
3)電鍍：浸泡（pào）在電鍍設備的硫酸銅溶液中，通電進行電（diàn）解，銅離子（Cu2+）被還原，在需要鍍銅的電池表麵沉積成銅（tóng），形成銅電極；
4)後處（chù）理：洗去剩餘的感（gǎn）光（guāng）油墨，刻蝕（shí）掉剩餘的種子層，電鍍錫抗銅氧化。
銅電鍍工藝涉及銅柵線脫柵/氧化、環保問（wèn）題等難（nán）題，目前尚處於產（chǎn）業化早期階段。
銅柵（shān）線脫柵/氧（yǎng）化等問題（tí）：銅柵線與（yǔ）銀柵線的材料構成不同，導致前者相比較後者更加容易脫落：銀（yín）漿是由銀、樹脂和（hé）其他氧化（huà）物組成，燒結後呈現出類似珊瑚（hú）狀，所以本身（shēn）是略有彈性（xìng）線體，矽片是可（kě）彎曲的；而銅柵線（xiàn）是實心狀態，因此本身柵線的彈性較差，從而容易（yì）脫離。
工藝複雜，良率較低，產能（néng）不足：相較與傳統絲印，電鍍銅的工藝流程相對較長，複（fù）雜（zá）的工藝流程提高對（duì）設備精準度（dù）的要求，在設備工藝成本（běn）以及良率方麵控製存在一（yī）定劣勢，且電鍍環節設（shè）備量產產能仍較低，限製整體（tǐ）產業化（huà）進程；
環保問題：電鍍存在各種重金屬、含氮廢（fèi）液、幹膜廢（fèi）棄物，處理麻煩且環保成本較高，隨著國內環保政策收緊，環保問題成為銅電鍍技術大規模普（pǔ）及最大（dà）的（de）限製因素。
5.2.公司新產品持續突破，與國（guó）電投簽署戰略合作，靜待需求釋放
公司光伏鍍銅設備已更新至第三（sān）代，技術持（chí）續優化。
公司自2020年8月立項研發“光伏電池片金屬化VCP設備”，中試線已（yǐ）經取得完全成功，大量產線已經攻克設備和自動化技術難關，二代產品設備速度達6000片/小時，圖形均勻性3%，同時兼具占地小、清潔環保、高效節能等（děng）優勢，經客戶反饋均勻性（xìng）、破片率等重要指（zhǐ）標均達到要求，目（mù）前已完成驗收。
2022年12月，東威發布（bù）新產品公告，在二代（dài）設備實現驗收（shōu）合格並量產的基礎上，全麵推出光伏第三代垂直連續矽片電鍍設備，設備速度達8000片/小（xiǎo）時（shí），競爭力得到進一步增強，設備自2023年上半年開始出貨。
與國電投（tóu）強強聯手，彰顯東威科技電鍍銅（tóng）設備強大市場競爭力。
2023年1月30日，公司公（gōng）告與國電投簽（qiān）訂《銅柵線異質結電池垂直連續電鍍解決方案戰略合作框架協議（yì）》，公（gōng）司2023年7月向（xiàng）國電投提供1台樣機銅電鍍設備用於驗證測試，驗收合格購買樣機（jī）；設備驗收uptime大（dà）於85%，質保期內優化至95%；驗收合格後（hòu）國電投獲（huò）5年期的量產銅電鍍設備的優先購買權，且享有90%價格優惠與更短交付期。
國電投新能源是光伏電池行業內少數（shù）從成立之（zhī）初就（jiù）堅持C-HJT（銅柵線異質結電池），在電（diàn）鍍銅工藝領（lǐng）域有著（zhe）深厚（hòu）的技術沉澱。2023年1月1日，其5GW C-HJT電池及組件一期項（xiàng）目正式開（kāi）工，預計年內實現量產。
國電投新能（néng）源作為電鍍銅（tóng）異質結電池最（zuì）堅定的擁躉者（zhě）此次選擇東（dōng）威科技產品，是對東威產品力的信任與背書，有望為後（hòu）續（xù）電鍍銅設備放量形成示範效應。
6.盈利預測與估值
6.1.收入分項拆（chāi）分
高（gāo）端印製電鍍設備：主要產品包括（kuò）垂直連續電鍍設備（VCP）以及（jí）水平式表麵處理設備等。
公司為VCP設備龍頭，市占（zhàn）率50%以上，2022年受疫情以及行業（yè）景氣（qì）度影響，公司（sī）VCP設備接單及確認收入滯後，預計隨著（zhe）疫情好轉，未來產品收入穩步（bù）增長，預計未來三年產（chǎn）品增（zēng）速與行業基（jī）本持平。同時，公司（sī）不斷研發新產品，水平鍍三合一等設備屬國內首創，有望實現進口替代。
我們預計2022-2024年高端（duān）印製電鍍專用設備業務收入分別為（wéi）6.68、7.94、9.46億元，同比增速分別為0.94%、18.77%、19.14%。
五金表麵處理設備：主要產品包括龍門和滾鍍設備。通用五金表麵處理市場空（kōng）間廣闊，公司五金連續鍍設（shè）備（bèi）處於國（guó）內領先地位。
根據公（gōng）司公開投（tóu）資者紀要，公司五金連續鍍和龍門設備的訂單均大幅增長。我們預計2022-2024年五金（jīn）表麵處理設備業務收入分（fèn）別為1.19、2.18、3.18億元，同比增速分別（bié）為62.00%、82.60%、45.70%。
新能源動（dòng）力電池負極（jí）材料專用設備：主要（yào）產品包括新能源鍍膜設備和真空（kōng）磁控濺射設備。
受益於下遊鋰電複合銅箔新技（jì）術催生設備新需（xū）求，公司新能源鍍膜設備訂單持續（xù）超預期，過去零星購買（mǎi）公司設備（bèi）並完成驗證的客戶已開始批量采購公司鍍（dù）膜設備，預計水電鍍設備對營收貢獻將迅速增長。同時，公（gōng）司（sī）已形成“水電鍍+磁控濺射”一體化布局，競爭力有望得到進一（yī）步增強，為公司貢獻訂單增量。
我們預計2022-2024年新能源動力電池負極材料專用設備業務收入分別為1.66、11.10、17.10億元，同比增速分別為1617.54%、569.02%、54.05%。
其他業務：其他業務主要包括廢品（pǐn）銷（xiāo）售、專利使用許可收入、配件銷售（shòu）及維修等，業務收入占（zhàn）比在10%以（yǐ）下。
我們（men）預計2022-2024年其他（tā）業務合計收入分別為0.64、0.71、0.78億（yì）元，同比增速分別為（wéi）8.94%、10.00%、10.00%。
綜上，我們預計2022-2024年公司收入分（fèn）別為10.18/21.93/30.52億元，同比增（zēng）速分別為26.54%/115.38%/39.16%，淨利潤分別為2.16/3.92/5.50億元，同比增（zēng）速分為34.31%/81.54%/40.15%。
6.2.可比公司估值與總結
東威科技下遊主要（yào）橫跨三大領域，包括PCB、鋰（lǐ）電和光伏領域，芯碁微裝、邁為股份和驕成超聲在下遊應用領域、公司競爭力等方麵與（yǔ）東（dōng）威科技具備一定可比性：
芯碁微裝為（wéi）國產直寫光科設備龍頭，主要產品（pǐn）之一（yī）PCB直接成像設備應用於（yú）PCB電鍍後道工（gōng）序，在PCB專用設備領域地位與東威科技相似；
驕成超聲（shēng）主營動力（lì）電池（chí）極耳焊接設備（bèi），複合集流體的電芯生產環節需要（yào）用到驕成超聲的滾焊設備，與東威科技同屬於複合（hé）集流（liú）體產業鏈（liàn）中的（de）設備環節，具備較高（gāo）可比性；
邁為股份為電池片設備頭部企業，可以提供HJT電池（chí）片整（zhěng）線，東威科技光伏電鍍銅設備同（tóng）樣可用於HJT路線，目前HJT產業化同（tóng）處於0到1階段，具備較高可（kě）比性；
因此（cǐ）我們選取以上三（sān）家公司作為A股估值對標，2023-2024年平均PE為43X/29X，東威科技低於可比公（gōng）司（sī）估值水平（píng），考慮到公司（sī）處於業績快速（sù）增長期，成長性（xìng）突出。
7.風險（xiǎn）提示
1）下（xià）遊PCB製造業景氣度不及預期
公司PCB設備的市場需求主要取決於下遊PCB製造廠（chǎng）商的固定資產投資規模及（jí）增速，如果（guǒ）下遊PCB製造業景氣度下降，則下遊PCB製造廠商將會減少（shǎo）相關電鍍設備的采購，從而對公司的經營（yíng）業務造成負麵（miàn）影響（xiǎng）。
2）下遊複合銅箔滲透率不及預期（qī）
複合銅箔作為傳統電（diàn）解（jiě）銅箔（bó）的（de）替代品，放量速度取決於複合（hé）銅箔產業化進程。如果基膜良率、製造成本無法實現突破，電池廠擴產不及預期，會影響複（fù）合集流體產業化進程，進而影（yǐng）響公司的業績增長。
3）下遊（yóu）光伏鍍銅（tóng）產業化進展（zhǎn）不（bú）及預期
目前存在多種途徑實現傳統的銀（yín）漿絲網印（yìn）刷技術降本，光伏電鍍（dù）銅工（gōng）藝技術路線仍在驗證階段，如果產業鏈（liàn）成本下降、工藝優化等不及預期，會導致光伏電鍍（dù）銅產業（yè）化進程不（bú）及（jí）預期，相關設備推廣受阻，進而對公司經營造成不利（lì）影響。
4）公司新技（jì）術、新產品拓展不及（jí）預期
公司的產品已（yǐ）逐步從PCB領域（yù）向新能源動力電池、光伏（fú）電（diàn）鍍銅等下遊行業拓展，複合銅箔設備仍（réng）在推廣驗證中，光伏電鍍銅（tóng）的技術方案選（xuǎn）擇存在不確定性，且各市場（chǎng）進入門檻和競（jìng）爭格局不同，公司麵臨新行業應用領域的市（shì）場開拓以及新品拓展不及（jí）預（yù）期的風險。
5）市場競爭加劇風險
在PCB領域，公司主要競（jìng）爭者安美特、台灣競銘、東（dōng）莞宇宙（zhòu）、深圳寶龍等均在中國大陸（lù）設廠，並引進國際先進的工（gōng）藝方（fāng）式與製造技術，若（ruò）其利用自身優勢擠壓、搶占公司產（chǎn）品市場（chǎng），公司將（jiāng）麵臨行業競爭加劇、市場占有率下降的風險，進而影響公司的盈利（lì）能力。
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報告來自【遠瞻智庫】
